L’inéluctable retour de la relance budgétaire ...

Avec la crise financière, les banques centrales sont devenues des acteurs omniprésents sur les marchés financiers
en prenant des mesures exceptionnelles, afin de stimuler la croissance et l’inflation. Force est de constater que ces
mesures n’ont, jusqu’à présent, pas eu l’effet escompté. La croissance mondiale est toujours stagnante et l’inflation
reste modérée. Mais à défaut d’effets tangibles sur l’économie, les vastes programmes d’assouplissement quantitatif
(« QE ») mis en place ont totalement bouleversé un environnement obligataire que l’on croyait immuable, imposant
aux investisseurs de revoir leurs modèles et de faire preuve d’une certaine agilité…
Charles McKenzie

Avec la crise financière, les banques centrales sont devenues des acteurs omniprésents sur les marchés financiers en prenant des mesures exceptionnelles, afin de stimuler la croissance et l’inflation. Force est de constater que ces mesures n’ont, jusqu’à présent, pas eu l’effet escompté. La croissance mondiale est toujours stagnante et l’inflation reste modérée. Mais à défaut d’effets tangibles sur l’économie, les vastes programmes d’assouplissement quantitatif (« QE ») mis en place ont totalement bouleversé un environnement obligataire que l’on croyait immuable, imposant aux investisseurs de revoir leurs modèles et de faire preuve d’une certaine agilité…

LES EFFETS COLLATÉRAUX DES « QE » SUR LES MARCHÉS OBLIGATAIRES

 

Les investisseurs dans les «  actifs obligataires sûrs » (emprunts d’États d’échéances de zéro à trente ans), éprouvent de plus en plus de difficultés à investir dans des titres affichant des rendements positifs, ceux-ci se faisant sans cesse plus rares au sein de la classe d’actifs.

À l’échelle mondiale, les actifs dits sûrs représentent un montant de 27300  milliards de dollars (graphique), un chiffre qui n’a cessé d’augmenter à la suite de la multiplication des émissions par les États afin de financer leurs déficits budgétaires toujours plus importants. En soustrayant toutes les obligations déjà détenues par les banques centrales ou offrant un rendement négatif, il reste alors l’équivalent de 17100 milliards de dollars (soit 63  % de la classe d’actifs) de titres sûrs accessibles et positivement rémunérateurs. Dans le même temps, la demande d’actifs sûrs a augmenté sous l’effet des contraintes réglementaires sur les banques et les compagnies d’assurance, ainsi que de l’aversion au risque généralisée face aux rendements réels négatifs. 

Dans ce contexte, les banques centrales sont donc condamnées à trouver un délicat équilibre entre le nécessaire soutien de l’économie et la préservation d’un secteur financier fortement impacté par les mesures non conventionnelles mises en œuvre.

Les taux négatifs se révèlent en effet être une arme à double tranchant. Si les coûts d’emprunt ont substantiellement baissé au cours des dernières années, favorisant ainsi l’investissement, les banques et les compagnies d’assurance doivent quant à elles faire face à une diminution de leurs marges et une augmentation de leurs dettes. En outre, les analystes et les médias ont depuis longtemps averti qu’en se hasardant sur le marché avec leurs programmes de « QE », les banques centrales ont gravement perturbé l’équilibre entre l’offre et la demande. Or, ce déséquilibre est aujourd’hui susceptible de se muer en une vraie pénurie et les inquiétudes se sont accrues durant l’été.

 

Une gestion active des fonds déposés dans le PEE ou le Perco est essentielle

 

UNE PÉNURIE OBLIGATAIRE GRANDISSANTE SUR LES MARCHÉS EUROPÉENS ET JAPONAIS

 

Dans la mesure où la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du Japon (BoJ) détiennent déjà 15  % et 38 % de leurs marchés respectifs d’emprunts d’État, les investisseurs ont commencé à se demander s’il y allait avoir suffisamment d’actifs sûrs en circulation pour les banques centrales et eux-mêmes.

Les politiques monétaires pourraient bel et bien être proches de leurs limites, problème auquel les banques centrales vont prochainement devoir faire face. En Europe, la BCE procède actuellement à un réexamen de sa panoplie d’outils monétaires et une annonce des changements est attendue à l’occasion de sa réunion de décembre. 

La Banque centrale européenne ne se heurte pas encore à une pénurie d’obligations telle que connaît la BoJ, mais les signes d’insuffisance se font grandissants.

Pleinement conscient des problèmes de pénurie d’obligations et des difficultés des banques, le Conseil des gouverneurs va devoir trouver des solutions innovantes s’il veut prolonger son programme au-delà du mois de mars 2017.

Car la pénurie est également aggravée par les obligations réglementaires et les contraintes de gestion actif/passif qui s’imposent notamment aux assureurs. 

 

LES DIFFICILES RÉPONSES DES AUTORITÉS MONÉTAIRES

 

BCE et BoJ ont à leur disposition plusieurs options face à une pénurie d’obligations susceptibles d’être achetées dans le cadre de leur « QE ». L’une d’entre elles consiste à réduire la voilure du « QE ». Elle conduirait à rééditer le « taper tantrum » de 2013 lorsque les rendements se sont envolés après que la Fed ait fait connaître son intention de réduire progressivement son « QE ». Compte tenu de la duration des obligations, un « tapering » pourrait avoir des répercussions considérables et fortement négatives sur les cours. C’est ainsi qu’en 2013, une hausse de 150 points de base des rendements s’était traduite par une baisse de 10 % des cours.

De son côté, la BoJ a opéré un changement de cap le 21 septembre qui pourrait faire date. Sa décision de s’engager à maintenir désormais le rendement à dix ans proche de 0  % pourrait également être une autre option pour les banques centrales si elles peinent à trouver des obligations à acheter. Celles-ci ayant l’option de vendre des obligations si les rendements tombent en-deçà du taux cible.

Mais la meilleure réponse, celle qui permettrait d’atteindre les objectifs de stimulation de l’économie et de l’inflation tout en maintenant l’action des banques centrales semble devoir passer par des mesures budgétaires. C’est d’ailleurs implicitement la conclusion à laquelle sont parvenus les principaux pays industrialisés eux même en déclarant que « à elle seule, la politique monétaire ne peut donner lieu à une croissance équilibrée ». C’était en février dernier…

 

LE RECOURS AUX MESURES BUDGÉTAIRES

 

Les États peuvent en effet recourir à l’arsenal budgétaire afin de stimuler la croissance économique. Mais bien qu’une expansion budgétaire puisse prendre la forme de baisses d’impôts, la théorie économique plaide en faveur de dépenses injectées directement dans le système. En effet, l’histoire montre que les investissements sont souvent plus efficaces que les baisses d’impôts pour relancer la croissance car ils sont assortis de multiplicateurs économiques plus élevés (mesure de la quantité de gains supérieurs aux dépenses engendrées par une mesure).

Quand les anticipations de croissance sont faibles, les bénéficiaires des baisses d’impôts ont tendance à épargner ce qu’ils économisent, ce qui donne un multiplicateur assez faible. Parmi tous les types de dépenses publiques, il apparaît que des investissements ciblés dans les infrastructures seraient les plus efficaces pour relancer l’économie.

De plus, en émettant de la dette pour financer des mesures de relance budgétaires, la quantité d’obligations nouvelles émise permettrait aux banques centrales d’assurer la continuité du « QE ». De telles mesures pourraient contribuer à favoriser la croissance et l’inflation, facilitant ainsi la tâche des banques centrales et réduisant même la voilure du « QE » nécessaire.

 

Charles McKenzie, directeur mondial des investissements obligataires, Fidelity

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